AI基础设施融资正经历结构性变革，担保市场开始对此进行定价。驱动8月14日，金S大跌背博通(AVGO.US)股价急剧下跌逾5.9%，融创盘中跌幅接近7%。新博芯片这轮抛售并非因业绩恶化，模式而是担保投资者重新审视博通通过AI XPV融资平台所采用的“卖方担保”模式所带来的信用风险。
与此同时，驱动英伟达也在推进类似的金S大跌背项目，计划与多家华尔街机构合作，融创预计调动超5000亿美元的新博芯片资本用于新的计算融资平台。这两家AI芯片巨头的模式举动表明，AI基础设施建设进入新阶段：随着超大规模云厂商的担保资本开支逼近极限，芯片制造商开始主动参与，驱动通过为特殊目的金S大跌背载体(SPV)提供担保，以证券化昂贵的算力资产，吸引私人信贷市场的资金。这一模式引发市场担忧：它是AI资本开支的顺利延续，还是一种新型金融杠杆风险？
超大规模云厂商面临资本开支上限，促使融资结构创新
巴克莱研究报告指出，超大规模云厂商的资本开支已趋近其现金流自然极限。预计到2026年，Amazon、Google、Meta、Microsoft和Oracle的资本开支将超过经营性现金流，2027年的资金缺口预计扩大至2100亿美元。报告称，部分公司的资本开支已超过其经营性现金流的100%。
而AI实验室的收入增长也相当迅猛，巴克莱预测，2026年底AI实验室的年度经常性收入将突破2000亿美元，是OpenAI及Anthropic预测的2倍到5倍。这一算力需求的激增与云厂商日益紧缩的资本开支之间形成对比，为新融资结构的形成创造了条件。
在此背景下，将数据中心“外壳”和计算资产分开融资的SPV结构逐渐浮现。建设1GW数据中心的费用预计为非计算资产约150亿美元、计算资产约350亿美元，后者折旧迅速且风险更高，成为证券化结构关注的核心。
博通XPV平台：芯片卖方为私人信贷“担保”
博通的AI XPV Platform于6月正式推出，由博通与Apollo和黑石共同建立，初始资本方案规模为350亿美元，目标是到2028年支持超过20GW的AI计算能力。融资结构的逻辑是，AI实验室或新兴云服务商购买博通设计的TPU算力单元，这些计算资产注入SPV；博通为SPV的优先级票据提供约85%的担保，由金融机构供给投资级融资。
对于博通而言，客户可以快速部署算力而无需承担大额前期支出，而博通借助金融资金扩大市场渗透，增加AI芯片收入。然而，这种担保也意味着其资产负债表面临潜在风险，预计到2028年其累计担保敞口可能接近7390亿美元。
英伟达5000亿美元计划：同理逻辑，规模更大
与博通XPV平台引发市场关注之际，英伟达本周宣布了更大规模的计划。英伟达已与多家机构达成合作意向，计划调动5000亿美元的第三方资本，以部署约8至10GW的算力。英伟达平台的结构与博通类似，neocloud购买GPU并注入SPV，英伟达为SPV优先级债务提供最高25%的担保，降低融资成本，同时保留超出约定费率后的GPU租金分成权。
巴克莱预估，新的AI证券化市场将迅速扩张，预计到2027年占行业整体资本开支的20%，若进展顺利，2028年有望达到近50%。相关担保敞口也有望在这些公司的财务报表中体现。
市场重新评估模式：担保规模、残值及承租人集中度
博通的股价暴跌反映市场对担保模式信用风险的再评估。分析师指出，当前平台的承租人过于集中，首笔交易依赖Anthropic，未来的客户尚不明确，若有核心客户出现偿债问题，相关SPV将承受较大压力。
此外，定制AI芯片的残值不确定性亦构成潜在风险，博通的XPU缺乏成熟的二级市场支持，客户违约后相关芯片的处置面临高不确定性，直接影响SPV的融资安全垫。
尽管如此，巴克莱认为，AI芯片的卖方、制造商与服务商之间存在高度透明的信息和利益协调机制，使得大规模违约的可能性有限。同时，英伟达GPU的高度通用性意味着算力资源即便在某一领域需求减弱情况下，仍可以调配到其他场景。
但市场最关心的深层问题是：维持这轮AI资本开支繁荣的债务融资和卖方担保的基础究竟有多坚实？这一问题答案将对AI芯片板块的估值产生持续影响。
本文转载自“华尔街见闻”，作者：张雅琦；官网编辑：严文才。